中概股海归，工信部开了一条门缝

瀚文

2015年6月17日，奇虎360公司（纽交所代码：QIHU）董事长周鸿祎给全体员工发了一封内部信称，为了360未来更好的发展，老齐（指奇虎360总裁齐向东）和他经过审慎思考，决定启动360私有化战略计划。

所谓私有化，是指上市公司的创始人或其他投资人组成一个买方财团，邀约收购上市公司的全部公众流通股，然后让这个公司从资本市场退市。

为此，周鸿祎找了一个阵容豪华的财团。包括他自己、中信证券、私募基金GoldenBrickCapital、华兴控股和红杉资本中国基金。

这是中国科技公司海外回归潮中的最新一例。在360之前，先后有博纳影业、人人、世纪互联、中国手游、淘米、久邦数码、学大教育、世纪佳缘、易居中国等多家中概股相继宣布进行私有化。

其中，360不仅是这些打算私有化的中概股里市值和市场影响力最大的公司，也是中国互联网行业排在第一梯队的公司。

6月23日晚，陌陌（纳斯达克：MOMO）公告显示，其私有化进程已经开始。

两年前，就有知名证券公司联合上交所进行中概股私有化的课题研究，讨论把中概股引回国内资本市场，但公开报道可见的只有一家从新加坡回到了香港。

“这个事情需要天时地利人和，那时候中概股在国外估值低，股票没有什么交易额，有回归的诉求，但国内的政策和资本市场环境不允许。今天，时间到了。”王君对南方周末记者说。

王君是一家证券公司投行业务员工，他即将加盟一家刚成立的人民币基金。该基金的主要业务是投资拆除VIE（外资公司协议控制境内公司）架构、回归国内A股上市的公司。

就在360启动私有化后没几天，工信部发布了一个关于VIE的文件。这份196号文规定，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。

许多人都以为，这意味着中概股以后可以在私有化之后直接在国内上市，不用拆VIE架构。但其实，不是那么回事。

大鱼开始回游

第一波中概股私有化浪潮发生在三年前，中概股当时普遍市值被低估，有的公司甚至账面现金都高于市值，不私有化就吃亏了。这背后的原因，一是金融危机的影响，二是中概股财务造假丑闻，三是一些做空机构做空，四是支付宝事件引起的信任危机。

当时某知名券商去拜访了很多中概股，发现很难成批量地把这些中概股引回来——这些企业回到国内上市的条件不具备，而国内资本市场也一蹶不振。

一些企业私有化后，并没有启动在国内上市的工作。直到2014年，受益于境内资本市场的进一步放开，中概股私有化的浪潮再次掀起。中信证券、中金公司等知名券商也做了很多尝试，甚至跟BAT等巨头洽谈过私有化回归的可能性。

之前那一批想要回游归国的中概股，盘子和市值都不大，最多算是小鱼和虾米，而且很多业绩比较差。相比而言，360是个有着稳固行业地位和家底殷实的“大鱼”级公司。

今年正好是360成立10周年。2005年，周鸿祎通过免费的策略，进入互联网安全市场。目前360在安全卫士、手机卫士等安全产品市场市场占有率第一，搜索领域的市场地位也逐渐巩固。

360的财报数据显示，截至2015年一季度末，360旗下PC和手机产品的月活跃用户总计超过12亿；2014年营业收入折合人民币超过86亿元，净利润超过21亿元。2014年底公司总资产达206亿元，现金超过100亿元。

2011年360在美上市首日，创下27美元的开盘报价，较其发行价14.5美元上涨了86.2%。在过去的4年中，其市值一度突破100亿美元。

上市后的360逐步多元化，进入搜索、移动应用分发、游戏、智能硬件、手机甚至是O2O等领域。但这种多元化并不为国外投资者理解，涉足业务的商业模式在国外也往往找不到对标的公司。这造成360的股价开始下滑，市值也降到目前的80亿美元左右。周鸿祎认为，目前的市值并未充分体现360的公司价值。

中信资产旗下的淳信奋进投资管理中心董事总经理沙航对南方周末记者分析，360做完私有化，接下来就是拆掉VIE架构，然后回归国内资本市场。对于360来说，私有化不仅有着估值实质性提升的财务方面的意义，也有着业务拓展及市场竞争战略方面的考虑。回归A股之后，对于360这样的公司，估值提升几倍是很正常的事。

私有化掘金者

大量中概股退市回归，由此衍生出一批专门做私有化市场的生意人。

竞天公诚律师事务所合伙人陈进进，最近一直在忙于接各种中概股私有化、拆除VIE然后在国内上市的项目，几乎每天都在天上飞，以至于用了很短的时间就从航空公司的金卡变成了白金卡。

他告诉南方周末记者，最近身边团队招人的信息越来越多，周围的人也都扑在各个项目上。飞机、高铁、电梯里都听到同样的字眼，比如私有化、A股、窗口期等。

陈进进本人近两年承办了数十家互联网企业VIE结构搭建、融资及境内外上市项目，他所在律师事务所操作过暴风影音VIE架构拆除以及A股IPO项目，以及正在进行的分众传媒借壳上市项目。

“现在的情况是，券商的日程表排满了，律师的项目清单也是满负荷的，所有人都觉得时间和人手不够用。”陈进进对南方周末记者表示，目前的资本市场状况也许存在泡沫，但大家普遍认为，多层次资本市场的搭建是近年来甚至未来相当一段时期内政府给出的一个巨大政策红利，大家都在积极争取能踏上节拍分享盛宴。

淳信奋进投资管理中心董事总经理沙航告诉南方周末记者，淳信奋进正在成立一个股权投资基金，专注于投资拟回归境内资本市场的公司，第一期基金规模10亿元左右。基金投资将聚焦在TMT行业，通过帮助红筹架构企业回购境内资本市场，获得股权投资收益。

沙航说，目前至少有一半设有VIE架构的公司在考虑回归境内，这将是一个历史性的投资机遇。

券商们更是摩拳擦掌准备大干一场。一位要求匿名的中信证券内部人士告诉南方周末记者，360私有化是公司内部的战略项目。

5月中旬，中信证券和华兴资本签署战略合作协议，双方将组建联合团队，针对想要回归国内资本市场的中概股，以及还没有在海外上市但设立了VIE架构的公司，提供架构重组、私募融资、新三板挂牌及做市、A股IPO、并购重组等服务。

事实上，能从中概股海归浪潮中分到一杯羹的人并不多。

比如要私有化360，需要上百亿美元的资金量，国内能支撑这个交易的财团就那么几家。目前这个市场上活跃的财团除了中信证券外，还有中金、光大和国开行等。在上一轮的私有化浪潮里，国开行参与比较多，主要是给这些做私有化的企业提供并购贷款。

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回归的技巧

陈进进对南方周末记者表示，很多中概股境外上市主体的法律架构都是按照英美法系来设置的，而境内上市依据中国法律体系，两者之间有较大差异，回归的重组需要做一系列的调整。

另外，在商务条件谈妥后（如境外投资人是否退出、如何估值、税费承担、投资者优先权的转移或处置等），VIE拆除的整体方案非常关键，关系到过桥资金量、外汇合规性、税务成本、花费时间等。他建议企业找同时有境内、外资本市场经验的团队来操盘，以节约时间和财务成本。

在回归中，会遇到很多细节问题需要谨慎对待。比如，是一揽子签约完成重组报批还是分步实施，分步的话，估值及各步骤先后顺序如何安排；实际控制人及高管是直接持股还是通过持股平台持股，如何规避中国自然人不得直接担任外商投资企业股东的问题。

沙航对南方周末记者表示，从发出私有化邀约，到最终完成私有化，一般需要一年左右的时间，最快也要八个月。

一般来说，启动私有化之后，这些财团通常会采用要约收购的方式在市场上公开收购股票，一旦累计取得了相关上市公司90%以上的股票，就意味着实质完成了私有化，其他小股东要按照收购价格强制出让股份。

私有化的过程中，美国交易所最关注的是信息披露的问题，律师团队要为此至少准备两个月。在美国证监会通过这个信息披露报告之后，公司开始召集股东大会投票表决。同时你还要解决诉讼问题，所以最快要八个月。在私有化的过程中，一定会遇到美国小股民发起的诉讼。一些律师靠此为生，很多律师都会在公司宣布私有化之后，积极抢夺第一起诉讼代理的案子。王君透露，几乎所有中概股都会在私有化交易中面临股东诉讼风险。诉讼案件一般是律师推动，以股东名义提起，诉由通常是违反诚信义务（声称信息披露不充分或董事会没有为股东争取最大化交易价值）。通常情况下，此类诉讼最终通过现金补偿等方式实现和解。

动作快的话，拆除一个VIE架构，两三个月就能完成了。在拆VIE架构的时候，需要再进行一轮融资，用人民币代替美元，相当于把美元投资人换成人民币投资人。拆的时候最重要的就是价格问题。前不久沙航拆了一个，跟上一轮融资时候的估值相比，增值了40%左右。

如果在拆除红筹架构时，接盘的都是人民币基金，那么不仅拆除了VIE架构，而且境内VIE公司可以继续持有ICP（网络内容服务商，InternetContentProvider）牌照，对业务开展不会构成任何影响。

有的中概股私有化之后，没有回到A股，而是回到香港。比如四环医药，从新加坡退市之后回到了香港。回香港比较简单，不需要拆除VIE架构。

拆完VIE之后就开始上市。如果在新三板上，最快也要三四个月。目前注册制还没有出台，很多人先选择在新三板挂牌，然后再通过转板或者借壳的方式登陆A股。

196号文并未完全放行

工信部刚刚发布的196号文，全称是《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通［2015］196号）。

陈进进告诉南方周末记者，在该文出来之前，2015年的外资产业政策目录实际上已经释放了取消电商外资持股比例限制的信号，196号文只是进一步明确细化。VIE结构公司直接A股IPO的障碍并没有扫清。

首先，196号文并不意味着外资参股或控股的电商企业都能取得政府审批，法规保留了外资本身需要具备一定电商类经验的要求，而大多数外资都是财务投资人，能否取得审批是未知数。

其次，大量的非电商类互联网公司，包括视频、新闻、游戏、教育等仍受行业准入政策的限制，这些企业想回归，必须拆除VIE结构。很多电商类企业的互联网增值业务经常不止于电商，如何、能否分割非电商业务并合规运营又是个未知数。

196号文所能改变的是，之前的非自贸区企业可以终止控制性协议后，由外资直接持股并股改上市。过去，这些企业要考虑的是先迁址到自贸区或在自贸区设运营公司。

沙航认为，196号文显示了政府部门对于互联网行业的鼓励和扶持，但鉴于其他法律法规的规定以及实践中执行情况的滞后，对于互联网企业投融资乃至挂牌或上市方面具有多大的意义，还需要观察。

但196号文的效应还是在发酵。一位要求匿名的行业资深人士对南方周末记者透露，在196号文出来之前，大家讨论最多的是，有没有可能不拆除VIE架构，而是把VIE架构下的中外合资企业进行股改，然后直接在国内上市。为此，很多公司都跟上海、天津和广东的一些自贸区进行接触，商谈这种可能性。但196号文出来之后，很多公司直接就去跟各地的商务部门商讨此事了。这说明大家的设想越来越大胆，政策被突破的可能性越来越大。

这份文件同时显示出政府简政放权、市场化改革的坚决态度。

“过去对于中概股最多是抛个媚眼、暧个昧，现在则已是张开双臂热烈拥抱，立法机构在倒排时间表，政策一项项落地，新政解读写到手软看到眼花。”陈进进说，原来A股上市最担心的“政策不确定性”时代似乎在远去，这也许是类似奇虎360这样的中概股决定回归的最大信心来源。

但要真正打通VIE架构公司登陆国内A股这条绿色通道，还需要扫清不少障碍。

王君认为，政府可以在拆VIE架构的时候，多开一些绿灯。比如税务问题。在中概股完成私有化之后，如果想要在境内A股上市，需要拆除VIE架构，并根据中国证监会的要求将境外公司注销。但是，在这个重组过程中将不可避免涉及税收的问题。

比如，境内公司股权转让时，如相对注册资本存在溢价则需要交纳所得税。而且境外公司注销时，也可能涉及注册地的资本利得税。目前按照规定，资本利得税征收标准是增值部分的10%。由于交易额大，这笔税款可能就是几千万元甚至几亿元。但实际上公司的控制权并没有发生变更，是结构调整中发生的税务，是企业额外的负担。

“美元基金退出，应该缴税，但国内的股东和实际控制人，却不应该被缴税。”王君说。

另外，政府还需要逐步放开ICP牌照。现在政府虽然规定合资企业可以拿到ICP牌照，但真正能拿到的很少。如果政府在实践中对于外商投资企业也能正常授予ICP牌照，那么在法律上就不存在搭建VIE架构的理由了。