市场最大的风险并非人工智能或关税，而是股票投资者可能忽略的因素

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2026年7月27日 Martin Pelletier

2026年7月23日，一名交易员在纽约证券交易所交易大厅工作。（图片来源：ANGELA WEISS/AFP via Getty Images）

我必须承认，我对目前的市场形势感到有些不安。或许是因为关税再次升级，或许是因为人工智能领域资本支出的不确定性，或许是因为即将发布的财报季，又或许仅仅是因为最近的政治新闻。但除此之外，我越来越关注一个似乎很少有投资者讨论的问题：美元和美国实际利率同时上涨。

自今年年初触底以来，这一走势十分显著。作为衡量实际利率的常用指标，10年期通胀保值债券（TIPS）收益率已攀升至约2.35%，达到金融危机后的最高水平之一。与此同时，美元也从2月份的疲软态势中显著反弹。实际收益率和美元走强共同构成了一股强大的全球金融和经济紧缩力量。

在大多数市场周期中，这些发展都属于相对常规的范畴。然而，如今它们却发生在债务缠身、全球金融体系日益脆弱的背景下。正因如此，我认为投资者需要更加密切地关注这些发展。

传统的说法是，政策制定者只是为了维护其反通胀的信誉。但我并不认为这就是全部真相。不可否认的是，近几个月来，实际收益率和美元汇率都大幅上涨，这与美联储理事凯文·沃什的上任以及财政部日益强调强势美元的重要性不谋而合。

沃什和美国财政部长斯科特·贝森特似乎都将美元强势视为美国金融领导地位和地缘政治影响力的基石。投资者应该问的问题不是强势美元是否可取，而是为什么政策制定者明知美元升值会带来明显的负面影响，却仍然乐于鼓励其进一步升值。

美元走强实际上收紧了全球金融环境。大宗商品以当地货币计价的价格上涨，持有美元债务的国家面临更大的偿债负担，随着美元获取难度加大、成本上升，全球流动性收紧。新兴市场往往面临资本外逃、经济增长放缓和金融压力加剧的局面。关税只会加剧这些压力，尤其是对于中国等出口导向型经济体而言，这些经济体本身就面临着增长放缓和地缘政治紧张局势加剧的双重挑战。在加拿大，冲击可能主要集中在资源行业以外的领域，尤其是在安大略省等制造业密集型地区，美元走强、全球需求疲软和贸易摩擦加剧可能会进一步抑制这些地区的经济活动。

实际上，美元走强起到了一种全球货币紧缩的作用。那么，捍卫美元何时才会从传统的经济政策转变为一种战略性的地缘政治工具呢？

问题在于，这种策略有利有弊，而且存在风险，在我看来，风险非常大。

实际收益率上升或许能支撑美元，并对美国的竞争对手构成压力，但同时也推高了美国自身的融资成本。鉴于联邦债务已接近40万亿美元，债务占GDP的比重徘徊在123%左右，即使借贷成本小幅上涨也会产生显著的财政影响。利息支出已成为联邦支出中增长最快的部分之一，并且日益挤占其他优先事项的空间。

这些影响也开始在金融市场显现。例如，自2月份以来，麦当劳的股价几乎与美国国债收益率的上升同步下跌。这并不令人意外。麦当劳不仅仅是一家餐饮公司，它还是全球最大的商业地产所有者和运营商之一。随着实际收益率的上升，长期房地产现金流的价值下降，从而对估值构成压力。即使是像Alphabet这样的超大规模企业也变得越来越脆弱。多年来，它们巨额的自由现金流有助于抵消通常与高增长公司相关的久期风险。然而，人工智能相关资本支出的爆炸式增长已经从根本上改变了这一状况。随着资金被重新导向大规模基础设施投资，久期风险敞口增加，股票估值对实际利率上升更加敏感。这有助于解释为什么Alphabet的股价在上周二晚间发布财报后下跌超过6.5%。

同样的趋势也影响到了普通民众。抵押贷款利率随着国债收益率的上升而上涨，增加了家庭的借贷成本，使购房变得更加困难。人们不禁要问，围绕美元走强和实际收益率上升而制定的政策组合，最终如何才能惠及普通美国家庭？

目前来看，市场情绪较为稳定。股指保持坚挺，信贷利差控制在合理范围内，投资者仍然相信政策制定者能够在支撑美元和维持市场对美国国债市场的信心之间找到平衡点。

或许他们可以。

但如果美元持续升值而实际收益率居高不下，政策失误的风险就会增加。目前用于增强美国金融实力的工具，最终可能会暴露数十年债务积累所造成的脆弱性。对于投资者，包括持有大量股票的加拿大投资者而言，其影响十分重大。更高的实际利率往往会压缩估值倍数，增加融资成本，并奖励财务实力而非杠杆。例如，标普500指数目前的市盈率约为21倍，这意味着收益率约为4.8%，几乎与10年期美国国债的收益率相同。换​​句话说，投资者几乎没有获得任何股票风险溢价，这种情况通常与市场历史上一些估值最高的时期相关，例如2000年代末的科技泡沫。

简而言之，投资者应该像关注盈利报告一样关注美元走势和实际收益率，因为这些宏观经济力量可能会越来越决定哪些行业和公司引领市场，哪些行业和公司落后于市场。

真正的问题不在于政策制定者是否了解这些风险，而在于他们能否在不损害美国金融主导地位基石——债务市场的情况下，继续推高美元汇率。我认为，这条路远比大多数投资者想象的要狭窄得多。

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