中国的借债和化债

从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；再加上这次全国人大批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。2028年之前，将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

这次被市场认为史上最大规模的化债行动，明确了化债额度与目标，其最大的作用是稳住市场对地方债务的预期。

那么，10万亿化债能否刺激经济增长？是否引发通胀？内债不是债、可以持续扩张？

本文逻辑

一、借债的历史

二、化债的作用

三、债务的本质

借债的历史

先简单回顾中国地方债务增长史。

这个过程很短，地方债起源于2008年金融危机时期的“4万亿刺激计划”。

当时，中央出资1.1万亿元，地方配资2.9万亿元。地方出大头，但当时的地方公共预算规模不大，拿不出这笔钱。怎么办？

只能借。但是，当时受旧预算法约束，地方政府不能直接向银行借钱，也不能公开发行债券融资。怎么办？

于是，2009年，央行出台了一个指导意见，鼓励地方政府设立投融资平台融资；次年发布了正式文件。这个文件相当于帮助地方绕开了旧预算法的约束，通过城投企业主体为地方政府融资。从此，中国开启了城投债投资时代，地方政府的隐性债务迅速增长。

到了2014年，中央意识到城投企业这种弱信用主体大规模扩张债务的风险，试图压降地方隐性债务。

于是，2015年，新预算法出台，授权地方政府公开发行债券融资的权力，即一般债和专项债。初衷是，让地方政府这个主体替代城投企业借债，控制表外债务，化解隐性债务。

从2015年到2018年，地方政府公开发行债券置换非债券形式的债务，累计规模达到12.2万亿元。这是第一轮地方化债，也是史上最大规模的化债。所以，市场认为本次化债的规模是史上最大的，并不符合历史。

但是，在2015年开启的棚改货币化、借债刺激经济的浪潮下，一边化债的同时，另一边地方显性债务（一般债、专项债）和隐性债务（城投债）都大规模增加。

于是，2019年又启动新一轮化债，地方发行置换债和特殊再融资债券进行置换。从2019年到2022年6月，累计置换规模1.3万亿元左右。

到2023年上半年，地方债务风险备受关注，市场预期不稳定；7月份，高层会议表态将出台“一揽子化债”措施；10月份，发行1万亿元特殊再融资债券进行化债。截至今年10月份，特殊再融资债券累计发行1.7万亿元。这是第三轮化债。

在今年化债过程中，严控地方新增债务，地方借债投资被约束，市场预期和流动性持续下降，经济下行压力增大。

于是，政府启动第四轮化债，明确未来四到五年的时间拿出10万亿元来置换，目标是在2028年之前将地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元。

这次化债最大的作用是，通过明确化债额度与目标，稳住市场对地方债务的预期。

到目前为止，中国政府借了多少债？

截止2023年末，地方政府债务总额为55.04万亿元，其中显性债务（一般债、专项债）40.74万亿元，隐性债务14.3万亿元。那么，考虑隐性债务的地方政府负债率（地方债务余额/GDP）为43%。

智本社数据中心测算，2023年末地方3000多家城投公司的有息债达到65万亿元。其中，不确定政府核定的14.3万亿元隐性债务，是否包含在65万亿元城投债内。假设不包含，除了正在化解的14.3万亿元隐性债务，地方还有65万亿元城投债。加上城投债，地方债务规模达到120万亿元，考虑隐性债务和城投债的地方政府负债率达到95%。另外，中央政府的国债总额为30万亿元，中央负债率23%。

中国政府的债务特点是：规模大、结构性。

中央和地方合计债务规模150万亿元，政府总负债率119%，在全球主要经济体中处于前列。

市场更关注的是结构问题，即地方债务规模太大。在全球前十大经济体中，中国地方负债率最高，中央负债率最低。美国跟中国刚好相反，美国联邦政府负债率接近130%，地方政府只有20%多。

地方重、中央轻，这种结构是信用与债务的错配。通常，信用高的中央政府应该多举债，同时控制信用低的地方政府借债。所以，2023年这轮化债，政府着力压降地方债务、严控新增债务，同时扩张中央债务。

几轮化债的基本方法都是置换，置换的逻辑是：

从主体上，当前化债还是省级政府来承担，即由省级政府发行专项债、特殊再融资债券合计10万亿来置换，而不是由国债来置换。很多人误以为，中央背下了这笔债务。

不过，如果了解中国政府系统的责权分配，省级政府承担化债任务与中央承担，在主体上有差别，在信用支撑上无差别。而且，化债的方向是逐级而上，待省级政府压力过度时，中央政府定然接力化债；同时，央行将直接购债帮助国债为化债融资。

总结起来，化债并非新鲜事，这轮化债规模大，但非史上最大。2015年那轮化债并未引发多少市场的关注，如今时过境迁，预期大变，这轮化债备受期待，10万亿能否刺激经济增长？