中国的借债和化债

化债的作用

通常，置换的资金大部分重新回到银行系统，不会产生新的投资，相当于重新签署协议。

例如，某市政府通过某家国企向银行借钱了500万元，如今通过省级政府发行特殊再融资债券融资500万元，帮助该市偿还这笔债务，银行获得了500万元的还款。不过，政府发行的特殊再融资债券，大部分是由银行购买的。

如果这笔隐性债务是企业（建筑商、供应商）的应收账款，省级政府发行特殊再融资债券帮助该市偿还这笔债务，这笔债务转移给了省级政府，债权人从企业变成银行，企业获得了500万元的还款，这意味着500万元流入了经济系统，可能推动实际产出增加。

但是，政府的14.3万亿元隐性债务，多数为国有银行持有、非银国有金融机构持有。当然，我没有获得具体的数据，仅按经验推测。

所以，置换的方式化债，把县市级政府欠银行的钱，变成省级政府欠银行的钱，然后把利率降低一些、周期拉长，相当于政府重新跟银行签署一份协议。

可见，10万亿化债，是防风险、保稳定政策，不是增量政策，但能否间接促进经济增长？

省级政府承担了10万亿元负债，可以降低县市级政府的偿债压力，对稳住地方财政和基层公务员队伍是有帮助的；同时，地方可以腾出更多的财政资金用于投资。另外，短期内，或许可以遏制地方营商环境的恶化，一定程度上削弱“远洋捕捞”浪潮。

不过，10万亿化债周期为4-5年，如果把时间周期拉长，化债对地方经济的刺激作用是有限的。

第一，10万亿元平均分摊到5年每年也就2万亿元，2万亿元相对于地方债务总量120万亿元（含城投债）来说并不算多，地方政府依然负重前行。

第二，每年2万亿元相对于地方政府每年33万亿元（2023年地方一般公共预算支出23.63万亿元、地方政府性基金预算支出9.64万亿元）来说，能够替换地方财政的空间不多，能够替换为财政投资的空间就更有限。

第三，地方政府借债投资依然面临多重约束：严控新增债务的约束；投资回报率低迷的约束；倒查责任的约束，这使得地方政府投资项目的风险偏好下降、投资积极性降低——即便腾挪出财政空间。

最后，在投资回报率整体低迷的情况下，地方政府的财政乘数低，财政投资对经济推动作用较低。

数据显示，近十年政府财政支出乘数下降。债务边际变动（地方债+城投债）/GDP边际变动在2016年为91%，到2023年上升至213%。换言之，同样是获得100元GDP，2016年只需借91元，2023年需要借213元。城投平台资金回报率（ROIC）中位数从2011年的3.1%下降到2021年的1.3%，近些年持续走低。

如今，地方政府投无可投、力不从心。今年国债融资规模、进度超过往年，但地方债（一般债、专项债）融资进度在9月中旬之前都较为缓慢；9月中旬，新增专项债累计发行3.29万亿元，低于2023年的3.67万亿元和2022年的4.16万亿元；直到9月下旬政策调整后，地方债才迅速赶上，截至11月9日发行4.54万亿元。

实际上，9月份，地方政府手握3.9万亿元的发债额度尚未融资，换言之，地方政府并不缺发债额度，而是发债缓慢。一边是缺钱，另一边是有债不发。这是为什么？

原因是，地方债指的是一般债和专项债，其中专项债是大头，但是专项债的使用原则是专款专用，主要投放到具有营利性的项目上。在整体项目投资回报率非常低、同时支出责任巨大的环境下，地方政府好项目难找、投项目不敢投。投资的债发不出去，到期的债却迫在眉睫。于是，这次财政部明确每年在专项债中划拨8000亿用于化债。

可见，并不是偿债约束了地方政府投资，地方政府有钱（专项债融资额度）没地方投、不敢投。如果环境不改变，即便提供10万亿元化债，地方政府项目投资的规模和效果均难改善。

当前，政府的投资结构已经发生改变，过去是地方政府投资为主，如今压降地方城投债、严控新增隐性债务，省级政府主要任务是发行特殊再融资债券进行置换化债，投资的支出责任主要在中央。

有没有可能重启地方政府的土地、城建与房地产投资？

可能性非常小。原因是，如今，政府着力集中资源投资新动能，即新制造、新基建、新产业以及“卡脖子”的新技术；不希望被土地和房地产投资分散资源，更不希望地方新增大规模无效投资进而带来更严重的债务风险。

实际上，我们正在告别土地、基建和房地产的大投资时代，地方基建已饱和、甚至过剩，房地产进入存量阶段。今年地方棚改规模只有100万套，跟2015年那轮每年五六百万套少得多，配置的资金也少很多。如今的房地产政策是底线政策，促进房地产止跌回稳，避免其进一步下滑冲击银行系统。

所以，10万亿化债属于保底政策，目的不是刺激经济。

明年的财政政策可能会安排更多的增量政策。关键不是看财政的支出规模，而是支出方向，即有多少财政投入到直接促进普通家庭增收上。

另外，预期管理，正有所改变，并发挥作用。