中国的借债和化债

债务的本质

10万亿化债措施一公布，市场反应不一，有人担心大规模借债可能引发大通胀，有人则认为“内债不是债”，支持更大规模的举债。

印钱还债是否可能引发通胀？

先看通胀是从哪里来的。

根据弗里德曼的货币数量理论，通胀来自货币超发，即更多的货币追逐更少的商品。在弗里德曼的货币数量公式中，他假定货币流速是常数，也就是长期稳定。这样，货币发行量多寡决定了通胀的高低。

但是，2008年-2020年，美国大规模扩张货币，并未引发大通胀，甚至一度出现通缩风险；2015年-2024年，中国货币增速长期跑赢GDP，新增社融规模非常大，但是也未引发大通胀，甚至持续走入低通胀。这是为何？

原因是，货币流速下降。实际上，80年代以来，全球主要发达经济体的货币流速都逐渐下降。这个期间，美国出现了通胀大缓和。货币流速长期走低是一个谜，原因是复杂的，可能有老龄化因素、有全球化因素等。在2008年金融危机期间，货币流速更低，甚至出现流动性陷阱。

所以，通胀应该由两个因素决定：一是货币发行量，二是货币流速；结合起来，就是：流通中的货币量（不是发行量）。

当货币超发时，货币流速上升，容易引发大通胀；当货币超发时，货币流速下降，未必引发通胀；当货币过度紧缩，货币流速又下降，容易引发通缩。

由于货币流速不可控、难以琢磨，那么货币超发是否引发通胀成了一个难题。

通过观察，我们可以获得这样的经验：

一是超发的货币流入哪里，哪里容易通胀。

例如，2009年开始，美联储实施大规模量化宽松政策，将大量的美元注入金融市场，金融市场的流动性持续增加，2012年底美股开始触底反弹，美股美债和美房持续上涨。但是，实体经济并未出现通胀，物价表现较为低迷。这就是结构性通胀，即金融通胀（股价为指标）、实体通缩（CPI为指标）。

二是超发的货币流入普通家庭部门，容易引发实体通胀。

例如，2020年-2021年疫情期间，美联储如法炮制，一键降息，同时实施无上限量化宽松，同时联邦政府实施纾困法案，大规模扩张债务融资，给家庭部门发放2.1万亿美元的补贴（占GDP9.8%），这一政策组合在世界石油危机、供应链危机的助推下引发了2022年大通胀。

同样是扩张性的财政与货币政策，2022年却出现了大通胀？

主要原因是财政政策将货币之水通过纾困法案引入普通家庭部门。由于普通家庭部门的边际消费倾向高，他们在疫情期间、失业居家的情况下依然大规模消费，迅速将2.1万亿美元的现金转化为购买力，推动需求和通胀迅速上升。

所以，货币政策决定货币总量，相对容易决定金融市场是否通胀；财政政策是决定货币流速的关键因素，也是决定实体是否通胀的关键之手。

回到印钱化债这个问题。这10万亿的资金通过置换重新回到银行系统，银行又无法贷出去，那么不会因此发生通胀；假如银行将钱贷给央企投资，通胀也不会有什么变化；假如银行将钱贷给企业回购股票、贷给投资银行增持股票，达到一定量时，股票会因此通胀；假如银行用这笔钱买国债，政府获得融资后无差异发给普通家庭，普通家庭的边际消费倾向高，容易将这笔钱转化为消费，实体经济会因此通胀——量越大通胀越高，量越小通胀越小。

实际上，当前市场上钱非常多，10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，是GDP的3.2倍，但是为何通胀依然低迷。可见，货币发行量大，但流通中的货币量不足。结果是，市场上资本过剩（利率下降），但流动性稀缺（价格下跌）。

所以，判断通胀与否，就看超发的货币有多少流入普通家庭部门。

下一个问题是：内债不是债？

这个观点近些年在中国很流动性。内债，顾名思义，对国内民众借的债；外债，对海外主体借的债，如向国际货币基金组织借的美元债。

他们认为，外债是欠别人的债，缺乏主动权、还必须偿还，容易引发债务危机。历史上，拉美国家向美国借债了大量的美元债，1980年美联储主席保罗·沃尔克大幅度加息，导致拉美国家付息成本上升，最后债务违约出现主权债务危机。

他们还认为，内债是欠“自己人”的，不是债。例如，日本政府借债规模全球最大，还能继续借，原因是借的基本是内债，即日本国民的钱。

这个观点源自现代货币理论（MMT）。这个理论认为，现代货币是一个记账单位，货币与债券是一体两面；根据会计恒等式，在一国范围内，政府借的内债就是国民的储蓄，而政府的债务又是国民的债务，所以国民既是债权人又是债务人，政府借内债就好比国民将自己的钱从右口袋放到左口袋。

例如，假如一国只有两个国民，政府分别向这两个国民借100元，合计200元内债，利率5%，为期一年；明年到期，政府向他们征收210元税，用于偿还他们的本息。不过，这两人一想，这不是左手倒右手吗？于是，跟政府说，税不用征，债也不用还，两清。

假如政府挥霍掉了210元税，到期无力偿还本金，不得不再向这两个国民借200元，利率2.5%，用于偿还了之前的债务，利率降了一半，偿还时间押后五年；五年后到期，政府又无力偿还，跟这两个国民协商，能否免去这笔债务，他们想想也行，反正是自己欠自己的，何必多此一举。

所以，有人认为，只要政府跟国民解释清楚，“你既是债权人，也是债务人”，内债实际上不是债；也正因如此，只要国民有储蓄，政府就可以持续借债。

中国大部分政府债务是内债，在30万亿元国债中，只有3346亿元是外债，占比仅1%。按照“内债不是债”的逻辑，中国当前储蓄规模相当大，因此还有很大的举债空间。

“内债不是债”，这话一听就感觉荒谬，但经过上面的解释，尤其是“你既是债权人，也是债务人”，感觉似乎有道理。那么，这个观点到底对不对？

判断一个观点是否正确，有一个简单的办法：如果大家相信这个观点，将会带来什么后果/结果？

如果是糟糕的后果，说明它是错的。如果人人都相信“内债不是债”，那么会发生什么？人人都会鼓励政府借更多债、发更多福利或搞更多建设，享受债务红利；同时，政府可以获得无限内债权。最终结果是政府债务失控，有人说债务失控也没问题，顶多就是居民储蓄被消耗。其实，后果远比居民储蓄被消耗更严重，它将导致经济竞争与创造机制失灵，整个社会财富毁灭。

逻辑上，问题出在哪里？

“内债不是债”，是一种静态的会计平衡思维，是一种宏观的统制经济思维。这种思维看似逻辑自洽，但实际上进入误区，无法理解经济的本质，无法理解经济是如何增长的。很多宏观经济学家都会陷入这种误区。

市场是一种自发秩序，经济增长靠的是无数个体在价格的调节（惩罚与奖励）下自由竞争、创新创造。如果消灭自由价格、消灭市场竞争与契约，债务与债权被统一配置，回归到极端情况下的计划经济，政府完全可以消灭一切债务、债权人，同时也消灭了一切增长和社会财富。

说“内债不是债”，无非就是，行为上敢“对自己人耍流氓”，意识形态上深信“all-powerful”。